走势评级：美债：看跌

报告日期：2021年10月12日

上一轮美联储货币政策正常化概要：

美债收益率在14年缩减购债执行过程中走低，但本轮情况不同。

本轮Taper美债面临潜在上行风险：

美联储9月利率会议基本明示官宣Taper在即，市场对此也有充分预期，10年期美债收益率从1.2％的低位回升至1.5％以上。后续美债收益率面临潜在上行风险，此前将收益率压在低位的因素逐渐转向对债市不利的方向，市场的交易逻辑业已生变。

风险之一：美国政府债务上限亟待提高，TGA账户进一步下降空间非常有限，新财年债券供给量势必增加，2022财年赤字规模预计为18370亿美元，当前流动性过剩局面预计逐渐缓解，需要警惕流动性边际收紧后的债券供给冲击。

风险之二：后疫情时代的经济增速高点已经出现，制造业PMI和零售销售等数据回落，但实际通胀压力居高不下，核心通胀有明显支撑。通胀暂时论证伪，通胀预期回升，美债收益率与通胀预期的背离开始修正，从通胀角度看，债券收益率偏低。

风险之三：鉴于通胀压力高于官方预期，美联储在不断上调核心PCE预测值后，被动加快收紧货币政策，加息预期提前至2022年。预计Taper周期为8个月，每个月递减150亿美元。海外对美债需求占比近年来下降，美联储边际需求转弱后，美债需求增量主力为本国金融机构，尤其是共同基金。

全球范围内的通胀和利率上行：

当前的通胀压力不仅发生在美国，发达国家和发展中国家均面临通胀超预期走高的局面，央行被动加息的压力增加。

投资建议：

美债收益率的上行趋势尚未结束，向上的修正可能才刚刚开始，首先的测试点位在1.8％-2％附近，债券收益率曲线陡峭化。

报告全文

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上一轮美联储货币政策正常化概要

2008年金融危机后，美联储开启资产购买等非常规货币政策，随着经济逐渐恢复考虑政策退出问题。2013年5月22日，伯南克在国会作证词时表示可能在未来几次会议上开始缩减资产购买，释放收紧信号并引发美债收益率上行；7月19日利率会议声明表示希望2013年底开始缩减，市场预期9月利率会议官宣缩减，但由于三季度经济数据阶段性走弱以及政府债务上限问题美联储并没有官宣缩减，四季度经济数据改善后，12月利率会议美联储宣布削减，2014年每次利率会议宣布减量100亿美元，直到2014年10月利率会议结束购债。在2014年缩减QE执行期间，政策退出对美债收益率的影响较小，美债收益率的上行压力主要集中在政策退出前的2013年。后续的货币政策化操作是2015年12月利率会议美联储首度加息，16年加息1次，17年加息3次，18年加息4次，联邦基金利率在整个加息周期中由0.25％升至2.5％。2014年10月-2017年10月，美联储维持到期再投资操作，资产负债表规模稳定，2017年10月-2019年9月美联储持续缩表，2019年9月货币市场流动性吃紧，美联储停止缩表，并在2019年10月11日重启逆回购，流动性紧张问题得以缓解，美联储资产负债表规模再度开始扩张。

在货币政策正常化进程之中，13-14年经济基本面持续复苏，主要由居民消费支出带动，期间企业投资下滑，2014年就业市场平均每月新增就业25万人，后续均值回落至20万人左右。在14年四季度原油价格大跌前，实际通胀以及通胀预期稳定，年末油价大跌拖累整体CPI表现，核心通胀以及通胀预期小幅走低，2015年消费增速微降，投资疲弱，经济增速有所回落，整体通胀水平较低，但核心通胀稳步回升，最终美联储在2015年12月16日的利率会议上首次加息25个基点，开启加息周期。

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本轮Taper美债面临的潜在上行风险

随着美联储Taper渐行渐近，美债收益率在8月初跌破1.2％后企稳回升至1.5％上方，9月利率会议声明中的“如果经济恢复符合预期，委员会判断可能很快开始放缓购债步伐，”以及鲍威尔的一句“一份温和的就业增长报告便可以触发缩减购债”基本明示了官宣缩减在即，市场对于12月份开始缩减购债规模的预期已经打满。我们认为后续美债收益率面临潜在的上行风险。此前将收益率压制在低位的基本面因素（较低的中长期通胀预期）、财政和货币政策、供需等因素逐渐转向对债市不利的方向，市场的交易逻辑也已发生变化。

2.1、2022财年美债发行恢复，供不应求情况将改善

首先从美债的供需层面看，疫情前的两年政府财政赤字规模在1万亿美元以内，一般情况下中长期债券的发行比重最高，2020财年和2021财年由于特朗普政府和拜登政府均开展了抗疫救助计划导致政府债务激增，每年的财政赤字上升至3万亿美元左右，但这两年发行的债券期限差别较大，2020年疫情期间发行了大量短债，当年短债发行占比达到66％，并在2021年造成了短期大量到期的局面，截止8月末的数据显示2021财年短期债券净到期量为9900亿美元，净发行增量以中长期债券为主，净发行量为1.48万亿美元，仍然显著高于疫情前水平，但较2020年显著下降，短债的到期以及新债发行量受限使得美债需求较高收益率被压低。

疫情期间美国暂停实施政府债务上限，在7月31日恢复，美债发行量受到限制，从二季度开始，财政部一般账户规模开始持续下降用以政府支出，以实施财政刺激政策。美联储资产负债表的负债项目之间出现调整，TGA账户持续下降至2000亿美元，而货币市场流动性异常充裕，逆回购规模持续走高并维持在1万亿美元以上。在政府债务上限问题解决前，预计流动性相对过剩的局面将延续，但由于TGA账户下降空间已经非常有限，流动性充裕的拐点隐现。从长周期来看，提高债务上限是确定的，后续债券供给量料将增加。根据CBO的测算，2022财年的赤字规模预计为18370亿美元，远高于2019财年的9840亿美元，低于“非常时期”的2020和2021财年，当前流动性过剩的压力预计逐渐缓解，需要警惕流动性边际收紧后的债券供给冲击，是潜在风险之一。

此外，供需层面的转变不仅在于美债供给量的增加，还要考虑到美联储将开始缩减资产购买规模，当前是每月800亿美元国债和400亿美元MBS的购买速度，年内开始缩减是市场的基准预期，但具体的缩减节奏还不确定，2014年的缩减是每次利率会议宣布减少100亿美元的购买量，鉴于彼时通胀压力低，缩减稳步退出对市场影响较小。本次缩减节奏要考虑到当前通胀压力较高，如果2022年通胀压力没有像联储预期般的回落，那么加息的压力将会增加，而在加息前要完成缩减资产购买的操作，就会加快美联储的退出速度，鲍威尔曾在9月利率会议发布会上表示“2022年年中结束购债可能是合适的”，照此推算，缩减周期大约为8个月，若是等比例的缩减节奏，购债规模将每月减少150亿美元，即100亿美元国债和50亿美元MBS。

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当美联储的需求边际递减较为确定时，需求能力主要集中在共同基金。截止2021Q1的数据显示美债持有结构中，美联储持有量上升至占比22％，金融机构占比微升至36％，主要是共同基金的持有量占比增加，银行、保险公司、养老金反而略有下降，海外需求占比回路至29.3％，中国持有量呈现下降趋势，日本保持上升趋势。长期趋势而言，持有量最大的两个国家中国和日本一减一增，二者合计持有量占美国海外持有量的比重也已经下降至32.5％，海外对美债的总需求占比下降，需求还需看美国国内机构。

2.2、后疫情时代，经济增速逐渐回归常态

基本面层面影响美债收益率长期走势的是经济增长水平，进一步的可以划分为实际经济增长和通胀预期。从实际GDP增速的维度看，二季度基本是后疫情时期美国经济恢复最快的时候，商品需求在财政补贴的带动下进一步冲高，经济占比最大的服务需求则随着经济重启而明显回升。三季度经济增速开始向常态增速缓慢回归，一则商品需求难以持续增长，财政刺激消退后零售数据高位回落，从实际价格看服务需求恢复到了疫情前的96.5％，而由于疫情后商品和服务价格明显上涨，价格整体上涨水平约为4％，从名义价格看服务需求在二季度已经恢复到疫情前水平，服务消费后续难以跳增。

企业端的先行指标制造业PMI指标已经形成下行趋势，除了原材料价格处于历史峰值以外，其它分项的整体趋势是见顶回落，PMI指标显示需求有所走弱，产出受到原材料价格上涨和供应链紧张的限制，库存紧张的情况略有缓解。整体而言，商品和服务总需求边际向下意味着经济增速难以维持在6％的高速，疫情前美国经济增速约为3％，回落是确定的，回落速度是不确定的，目前来看美国居民的收入和财富状况对消费构成支撑，回落速度不至于过快，但市场对于经济增长的预期会扭转，从增长层面对长债收益率的定价也会有所转变，算是为数不多的能够利多债市的因素。

2.3、通胀压力超出预期，市场定价不充分

基本面因素对于债市更重要的应该是通胀和通胀预期，美债收益率与长期通胀预期高度相关，尽管短期的CPI和通胀预期已经创下08年之后的新高，但市场和美联储判断供应链扰动带来的通胀压力是暂时的，因此长端通胀预期仅仅是温和上升，与之相对应的是长端债券收益率并未因为短期通胀的走高而上行。此外，也有技术层面的扰动使得债券收益率和实际的通胀水平背离，流动性过剩以及美国政府债务上限的限制使得资金对美债的配置力量较强，流动性溢价极低，压低了美债收益率。

美债的潜在风险一是未来通胀预期的上修，随着通胀持续处于高位而非回落，市场会意识到CPI同比见到5％的增速后并没有快速回落至2％附近，而是稳在了4-5％这一远高于均值的水平。由于过去十年实际的通胀水平较低，中长期通胀预期非常稳定，但疫情后对商品供需格局的扭曲，或将使得通胀预期摆脱低位，9月中长期的通胀预期回升至3％，而债券收益率与通胀预期的背离也将修复。二是长端利率的期限溢价可能增加，原因在于未来不确定性的增加，流动性收紧或是通胀预期走高，对未来利率的回报要求增加。

2014年美联储逐步缩减QE时面临的是经济彻底出清后的恢复阶段并且通胀压力非常小，在油价暴跌后面临的甚至是通缩风险，债券收益率在QE结束过程中震荡下行。而2022年可能面临的情况是通胀压力较2014年明显上了一个台阶，虽说美联储退出QE本身的信号意义是打压通胀预期，但鉴于当前通胀有被低估的风险，尤其是在核心通胀受到房租上涨和服务成本抬升的支撑，核心通胀预计将会稳定在2％目标以上，通胀预期可能会经历先向上修正，再回落的过程。对于美联储加息预期的增加首先会带动债券收益率曲线整体抬高，直到加息预期导致风险资产大跌或者对经济增长和通胀的预期转为悲观，债券收益率才有可能进入到下一个交易阶段，即长端利率回落，债券收益率曲线平坦化。现阶段直到通胀问题明显缓解前，通胀预期的走高是债市风险之二。

2.4、联储收紧货币政策节奏被动加快

2021年9月利率会议证实了市场和官方对通胀的顾虑在增加，2021年美联储先是判断通胀是暂时性的，但每一次利率会议都在上调通胀预期，美联储在9月经济预测中将年内的核心PCE预测值由3％上调至3.7％，2022年核心PCE预测值由2.1％上调至2.3％。同时美联储下调了经济增长预期，GDP增速从7％下调至5.9％，判断经济温和回落，将2022年的GDP增速从3.3％上调至3.8％。这意味着在平均通胀目标制下2022年会达到加息的门槛，而点阵图也显示2022年会有一次加息，加息时间较6月利率会议提前，需要说明的是点阵图并不能完全代表未来的利率路径，但我们可以从中看出联储官员对于未来通胀和利率预期边际上的变化，“暂时性”的通胀实际上已经超出了市场和官方的预期。

进入到9月后，通胀预期和加息预期有明显修正，美债收益率曲线呈现熊市陡峭化的形态，由于长端利率持续上行，美债长短端利差有所回升，从历史经验看，在美联储加息前，通胀没有出现显著下行的情况下，收益率曲线陡峭化的局面或将延续。对美联储货币政策收紧预期的强化，是债市面临的上行风险之三。

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全球范围内的通胀和利率上行

当前的通胀压力不仅发生在美国，发达国家和发展中国家均面临通胀走高的局面，央行被动加息的压力增加。主要的新兴市场中，巴西、俄罗斯、土耳其、墨西哥等已然开始加息，其中，俄罗斯央行加息5次，利率由4.25％升至6.75％，巴西央行加息5次，利率由2％升至6.25％。

发达经济体中，9月利率会议英国央行行长讲话表示收紧基准利率是抑制通胀的政策工具，市场对于2022年年初英国央行加息的预期升温，与此相对的是全球范围内的通胀抬升，即便是深陷通缩多年的欧元区也看到了通胀在短期升至目标以上。美债收益率上行将带动发达国家和新兴市场的债券收益率集体走高。

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投资建议

从方向上来看，美债收益率的上行趋势尚未结束，向上的修正可能才刚刚开始，首先的测试点位在1.8％-2％附近，2022年若加息预期强化，则可能突破2％，债券收益率曲线熊市陡峭化。拐点要等到通胀压力明显缓解，在此过程中，利率上行施压风险资产，尤其是股票市场，市场波动加剧时也可能出现股跌债涨的情况，但整体上比较难改变债券收益率的上行趋势。

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风险提示

通胀压力缓解，或是金融市场波动加剧，美联储货币政策转向宽松，则债券收益率上行压力减小。

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